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文：长安期货胡心阁
1、大豆贸易流再度重塑，美豆成本逻辑重新强化
（1）中美经贸关系一波三折，自美采购终迎重启
中美关系的演变是影响全球大豆贸易流向的关键因素之一。回顾今年以来，在2025年3月4日中国针对美国关税威胁出台反制措施后，中国的购买量已经大幅下降。2025年1月到7月，美国对中国的大豆出口减少了39%，仅为59万吨。今年前三季度CBOT大豆期货价格也基本持续处于低位区间运行的态势，上方压力显著。四季度以来中美经贸关系再经波折，先是10月10日特朗普在社交媒体发布进一步加征关税的言论，再到美方释放缓和信号，再经双方领导人多次谈判，最终达成协议。11月1日，美国白宫公布《与中国就经贸关系达成协定》情况说明书，确认自11月10日起暂停实施针对中国的“特别港务费”和对等关税一年，并降低芬太尼相关关税、延长301条款豁免期。新一年度，随着中美新一轮经贸协议正式落地，沉寂多时的美豆航线或将重新启航。
美豆供需或边际收紧，豆油成本端支撑强化
在中美经贸冲突缓和、我国重启自美采购的背景下，CBOT大豆与国内豆系品种今年以来呈现的分化格局将有所改善，美豆成本逻辑将重新被强化。因此，新一年度我们对美豆市场供需格局应更为关注，其价格走势将不仅仅影响全球市场的豆油原料供应，也将从成本端对国内豆油价格产生更为直接的拉动或牵制。根据美国农业部（USDA）11月的最新报告，2025/26年度大豆产量预计为42.53亿蒲，这比9月份的预测低了4800万蒲，与上一年度相比也下降了2.8%。此次产量下调的主要原因在于单产预测从53.5蒲式耳/英亩下调至53.0蒲式耳/英亩。产量的减少直接影响了期末库存，2025/26年度的期末库存预计为2.90亿蒲，低于9月预测的3.00亿蒲，也低于上年水平，库存消费比随之下降至2016年以来的最低位置。美豆供需较上一年度的边际收紧或为明年上半年的盘面搭建起了中枢稳中有升的地基，而上方的空间与波动节奏或许要取决于南美大豆供应格局、美豆油生物燃料政策以及我国的进口采买实际落地情况。
2、南美大豆丰产格局，成为油脂供应端重要压制力量
除了美国之外，包括巴西、阿根廷在内的南美也是全球大豆最主要的生产商。2024/25年度，巴西和阿根廷均实现了超预期丰产，也成为本年度我国豆系原料供应的核心来源。目前2025/26年度的南美大豆正在播种进程中，咨询机构AgRural数据，截至11月13日，2025/26年度巴西大豆播种完成71%，由于中西部和马托皮巴部分地区降雨不稳定，低于去年同期的80%。尽管如此，Safras & Mercado给出的巴西2025/26年度大豆产量预测为1.7876亿吨，比上年仍然增长4%，将创下历史最高纪录。阿根廷方面，布宜诺斯艾利斯谷物交易所（BAGE）发布的报告称，新年度大豆种植面积估计为1，760万公顷，同比减少4.3%，产量或也因此有所下降。美国农业部（USDA）将阿根廷2025/26年度大豆产量调低到4850万吨，低于上一年度的5110万吨。综合几大主产国，全球2025/26年度全球大豆产量国际谷物理事会给出的数据是4.264亿吨，比上年减少0.6%，但是仍远高于近年平均水平。南美市场为油脂原料的充足供应提供了核心支撑，这也将对美豆市场形成有力竞争，压制CBOT乃至国内豆系的价格表现。
3、EPA生物燃料政策：较难证伪的需求支柱
今年6月，美国环境保护署（EPA）发布新提案，提议将2026年生物燃料混合总量设定为240.2亿加仑，2027年设定为244.6亿加仑，明显高于2025年的223.3亿加仑。EPA预期2026年生物质柴油BBD（主要原料在于传统植物油）掺混义务为56.1亿加仑，2027年58.6亿加仑，明显高于此前市场预期的46.5-52.5亿加仑，比本年度的33.5亿加仑增加了67%。由于美国环保署提出的2026年和2027年生物燃料掺混配额远高于市场预期，同时还附带限制进口措施，大幅提升市场对美国本土豆油作为生柴原料的需求预期。我们从提案公布后美豆油期价的全线涨停以及国内油脂开启的一波强势拉涨，可以窥见市场对于生物燃料政策带来的油脂需求重构充满强烈预期。从数据来看，若2026年美国生物质柴油实际产量达标，则所需原料总量2080万吨，按照豆油投料占比40%（2024年35%，国内原料优先背景下将2025年适当提高）计算，豆油用量在832万吨，较2024年增加232万吨，增幅38.5%。
然而EPA生物燃料政策的提案，前景看似明朗，似乎拥有不可动摇的中长期核心利多支撑，但政策在落地和执行中仍存在变数，这也是新年度油脂需求端最大的不确定性。一方面，目前的目标仍是提案阶段，最终版本可能根据各方意见进行调整。近期就有消息，美国能源部计划撤销清洁能源办公室和能源效率与可再生能源办公室，原计划的补贴资金也存在撤回可能。另一方面，和印尼的生柴政策类似，如果原油或柴油价格下跌，生物柴油的生产经济性会变差。此外，小型炼油厂的豁免政策仍未明确，若大规模豁免，将实质性降低生物燃料的实际消费量。总结而言，新一年度只要EPA生物燃料政策不出现大幅调整，豆油的需求支撑逻辑将持续存在，形成价格支撑的关键因素，不过其终案发布结果与落地实施节奏或对阶段性的价格波动产生较大影响。
4、国内供强需弱格局难改，榨利修复难度升级
今年在中美经贸通道停滞的背景下，我国的商业采购主要锚向南美大豆。鉴于南美大豆的丰产格局，我国保持着较为充足的进口量，据海关数据显示， 2025年1月-10月我国累计进口大豆9568.2万吨，较去年同期增加6.4%。尤其是今年5月以来随着大豆持续到港通关，6-9月大豆到港每月基本保持在1000吨左右，港口大豆库存显著回升，原料供应充裕以及天气炎热，压榨量保持在高位，基本提升至200万吨以上水平，随之而来的是国内豆油库存从60万吨左右低位攀升至100万吨以上。截至11月21日，我国大豆油厂库存量达到117.99万吨的历年同期高位水平。
在南美大豆销售接近尾声，本以为采购量将大幅回落之时，中美达成贸易协议，中国将在2025年底前采购至少1200万吨美国大豆，并在2026至2028年每年购买不少于2500万吨。不过由于仍需缴纳13%的基础税率，其成本相较于巴西大豆仍有一定差距，因此对于采购目标能否完全兑现存在疑虑，但无论是从后续政策安排方面考虑，还是贸易商下调CNF报价让渡价格换取出口份额的方式，我们认为新一年度的大豆采购量难以缩减，叠加目前的高库存基数，使得压榨利润与国内基差的抬升难度十分之大。国内豆油现货市场的压力能否释放或许需要依靠南美大豆上市之前美豆进口的不及预期或是榨利修复逻辑的传导。
结论
展望2026年，对于豆油，2026年美豆成本逻辑重新强化，国内外豆系走势将趋于统一，美豆的边际收紧格局与EPA美豆油生物燃料需求共同提供05合约的价格支撑，但二季度后南美大豆依然稳固的丰产格局，或将限制价格上行空间。总的来说，豆油受美国生物燃料政策与南美供应的激烈博弈，前高后低的概率较大。
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责任编辑：李铁民
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